“对赌协议”，其学理名称为估值调整协议，是指资方与融资方在达成股权性融资协议时，为解决交易双方对目标公司未来发展的不确定性、信息不对称以及代理成本而设计的包含了股权回购、金钱补偿等对未来目标公司的估值进行调整的协议[ 最高人民法院关于印发《全国法院民商事审判工作会议纪要》的通知（法〔2019〕254号）]。“对赌”一词因其高度概括了此类协议的特定而为社会公众所熟知，也高度概括了其特点。“对赌协议”的效力问题一直是实务界和司法届争论的一个话题。 

（一）最高人民法院司法态度的转变 

最高人民法院作出的（2012）民提字第11号苏州工业园区海富投资有限公司与甘肃世恒有色资源再利用有限公司、香港迪亚有限公司、陆波增资纠纷案（以下简称“海富公司案”）是关于对赌协议的经典案例，也在当时确立了投资方与目标公司的股东“对赌”有效，与目标公司“对赌”无效的基本态度。最高人民法院的理由在于：投资者与目标公司本身之间的补偿条款如果使投资者可以取得相对固定的收益，则该收益会脱离目标公司的经营业绩，直接或间接地损害公司利益和公司债权人利益，故应认定无效。但目标公司股东对投资者的补偿承诺不违反法律法规的禁止性规定，是有效的。 

针对与公司“对赌”无效的观点，存在一些质疑。第一，如果“对赌协议”最后达成了双方意图实现的目标，“对赌”成功，协议应当被认为有效；第二，假设在满足投资人能获得固定收益的同时，同时满足保护公司债权人这一要求，最大的反对理由将不复存在；第三，如果认定协议无效，在协议约定符合当事人意思自治条件下，只能是协议损害了国家利益、集体利益、他人利益，或违反了法律、行政法规的效力性强制性规定。在缺乏此类无效因素的情况下，应当认定协议有效[ 最高人民法院，《全国法院民商事审判工作会议纪要》理解与适用]。基于上述原因，《最高人民法院关于印发《全国法院民商事审判工作会议纪要》的通知（法〔2019〕254号）（以下简称“《九民纪要》”）第5条规定，投资方与目标公司订立的“对赌协议”在不存在法定无效事由的情况下，目标公司仅以存在股权回购或者金钱补偿约定为由，主张“对赌协议”无效的，人民法院不予支持。 

（二）协议有效下与公司法有关规定的衔接 

《九民纪要》第5条同时规定，投资方主张实际履行的，人民法院应当审查是否符合公司法关于“股东不得抽逃出资”及股份回购的强制性规定，判决是否支持其诉讼请求。 

尽管与目标公司的“对赌协议”有效，但合同的履行也必须符合法律、行政法规的效力性强制性规定，此处主要涉及到公司法关于股东不得抽逃出资、股份回购、公司利润分配的规定。 

《中华人民共和国公司法》（以下简称“《公司法》”）第35条[ 《公司法》第三十五条 公司成立后，股东不得抽逃出资。]关于股东不得抽逃出的效力性强制性规定，主要目的在于贯彻资本维持原则，保护公司债权人的利益。 

针对公司回购股权，尽管我国公司法制度朝着逐步放宽的方向发展，但目前依旧采取“原则禁止、例外许可”的规定。公司法第142条采取了公司不得收购本公司股份，但同时列举规定了例外情况[ 《公司法》第一百四十二条 公司不得收购本公司股份。但是，有下列情形之一的除外：（一）减少公司注册资本；（二）与持有本公司股份的其他公司合并；（三）将股份用于员工持股计划或者股权激励；（四）股东因对股东大会作出的公司合并、分立决议持异议，要求公司收购其股份；（五）将股份用于转换上市公司发行的可转换为股票的公司债券；（六）上市公司为维护公司价值及股东权益所必需。 公司因前款第（一）项、第（二）项规定的情形收购本公司股份的，应当经股东大会决议；公司因前款第（三）项、第（五）项、第（六）项规定的情形收购本公司股份的，可以依照公司章程的规定或者股东大会的授权，经三分之二以上董事出席的董事会会议决议。 公司依照本条第一款规定收购本公司股份后，属于第（一）项情形的，应当自收购之日起十日内注销；属于第（二）项、第（四）项情形的，应当在六个月内转让或者注销；属于第（三）项、第（五）项、第（六）项情形的，公司合计持有的本公司股份数不得超过本公司已发行股份总额的百分之十，并应当在三年内转让或者注销。 上市公司收购本公司股份的，应当依照《中华人民共和国证券法》的规定履行信息披露义务。上市公司因本条第一款第（三）项、第（五）项、第（六）项规定的情形收购本公司股份的，应当通过公开的集中交易方式进行。 公司不得接受本公司的股票作为质押权的标的。]。禁止公司回购其股份的主要理由在于：（1）主体的逻辑混乱，公司回购自己的股权后成为自身的股东，具有了双重身份，权利、义务主体合一，无法正确履行；（2）违反了资本维持原则，公司回购股权需要花费资金，减少了公司的资本，损害了公司债权人的利益；（3）造成股价虚假表象，回购股权，虚假营造公司升值的表象，同时可能出现选择性回购区别对待不同股东的情况。与“对赌协议”相关的是公司减资这一项，目标公司在“对赌”失败之后应当首先履行减资程序，然后再满足投资人要起目标公司回购其股权的要求，以此保护债权人的利益。 

随着现实经济活动中“对赌协议”的频繁出现以及司法届对其研究的深入，最高人民法院对“对赌协议”的有效性出现了重大转变。合同有效性的审查应当遵循基本的合同审查标准，“对赌协议”同时涉及到公司法上的规则，必须遵守公司的基本规定和原则。