中国企业境外借壳上市法律问题研究

摘要：近些年来，越来越多的中国企业运用海外借壳的的方式达到上市目的，完成自身的资本扩张与企业发展。本文论述了借壳上市的含义、背景、发展前景，并对我国借壳上市实践中产生的法律问题例如参与主体规制、非流通股收购等进行了研究与探讨。最后对现有制度提出了自身的一些意见与看法。

关键词：中国企业、借壳上市、关联交易

    一、借壳上市概论

    自1993年我国第一例上市收购案--深宝安并购延中实业以来，上市公司收购在我国证券市场上频频发生，数量逐年增加，方式也愈来愈多。许多非上市企业通过收购上市公司实现了借壳上市，促进了企业的自身发展。

    （一）借壳上市的定义

    借壳上市是企业兼并收购的一种重要方式，借壳上市在定义上有广义和狭义之分，本文主要探讨的为前者。广义的借壳上市即非上市公司、企业通过对上市公司的收购取得上市公司的控制权，然后利用其控股地位由上市公司反向收购自身资产、业务以实现间接上市目的的一种资产重组行为和方式。这是伴随不断成长的资本市场而出现的非上市公司通过市场进行资产重组间接融资的主要模式。

    （二）我国借壳上市的背景与现状

    借壳上市，作为一种常见的并购方式在国外成熟的证券市场频频出现。在我国独有的一种资产重组方式下，这样的模式更加具有实践意义，使得借壳上市在我国资产重组的过程中大放异彩。以下是我国借壳上市的背景与现状。

    1、提供一种途径。对于上市公司来说，证券交易所对其有比较严格的基本条件规定，要求公司遵守持续上市条件和信息披露政策，并通过相应的审查。在实际操作当中，有的公司想上市却不符合交易所股票上市的有关规定;有的公司虽然符合这些规定，却不愿意将自己的经营活动暴露在公众和竞争对手面前。基于这样的情况，借壳上市做为一种很好的替换路径，为企业境外借壳上市提供了这种可能。

    2、上市公司资格稀缺。在我国，上市资格是一种稀缺资源，虽然拟上市的公司较多，但国家有关部门考虑市场承受能力，所以限制了上市规模。有些有实力的公司不愿意排队等候，干脆借壳上市。在核准之下，上市公司数量仍有限，上市仍有难度，仍会存在千军万马争过独木桥的现象，仍会有许多企业受种种限制欲上市而不能，因而借壳上市仍会盛行。通过借壳上市，具有时间周期比较短、法律、法规约束较少等优势。因而仍是企业进入资本市场的捷径之一。通过有效的实质重组，使壳公司的价值发生突变。中国经济战略性重组的大背景赋予壳公司具有重大意义的重组题材和丰富的想象空间。

    3、壳的价值大于公司本身。借壳上市看中的是壳公司的上市资格，只有控制了壳公司才能控制这个资格的使用权。借壳上市这一资产重组方式的突出特点是，它能大大优化资源配置。由于股权作为一种经济资源，加快流动和优化组合使得一些绩差公司内在重组压力得以增强、优势得以发挥，这是企业扩张冲动的必然结果。由于股份制改造还缺乏经验，加之前几年的经济疲软与市场经济的竞争。几年下来，不乏形成若干壳公司而一些大集团大公司和名牌企业由于种种原因无法上市。这些优势企业用自己的实力通过借壳上市既可提高上市公司的质量，又可以改变壳公司的困境，注入新的活力，还可以通过资产重组，资本运营的装壳、换壳解决优势企业和集团的发展问题。借壳上市一般能带来业绩的提升，有的会产生脱胎换骨的变化。

    4、整体市场不够成熟。现阶段的证券市场功能还处于融资功能向投资功能转换的时候;在资本市场还没有充分发展，证券市场作为企业进行融资工具并且股权结构还不尽合理的情况下，借壳上市的方式是企业并购时选择最多的途径。而且，站在企业自身发展的角度上来说，随着上市公司数量的越来越多，陷入经营困境的上市公司数量不断增多，而退市制度的出现，又使得摘牌成为威胁。为保牌和保壳，这些上市公司不得不从外面引入有实力的战略股东对其实施重组。整体的证券市场不够稳定成熟，给予想上市的企业通过借壳上市的方式来达到企业扩张的目的。

    二、我国借壳上市收购的法律问题研究

    （一）关于壳公司主体的规范

    借壳上市中壳公司主体必须是上市公司，这里所谓的“壳”其实质是指该公司的上市资格。那么一个壳公司要保留上市资格必须具备什么条件呢?

    一个上市公司(壳公司)要保持其上市资格必须具备以下条件: 

    1、股本总额不低于5000万元人民币;

    2、持有股票面值达人民币1000元以上的股东人数不少于1000人，向社会公开发行的股份达公司股份总数的25%以上，公司股本总额超过4亿元的其向社会公开发行的股份比例为15%以上;

    3、公司最近三年无连续亏损现象存在;

    4、公司无重大违法行为发生;

    5、公司没有不按规定公开其财务状况或者对财务会计报告作虚假记载的行为发生。

    既然借壳上市中壳公司必须具备上市资格，那么对于那些不具备上市资格的壳公司，应实行严格的停盘、摘牌直至取消其上市资格，从源头上杜绝伪壳、劣壳的泛滥，为借壳上市这一资产重组的规范化运作提供良好的法制环境。

    针对我国借壳上市中有些壳公司已不具备上市资格的条件，而地方政府、壳公司为了保持壳公司的上市地位，千方百计地寻求借壳方买壳进行重组，由此引发了炒作壳公司进行虚假重组的问题。为了加强对借壳上市的监管，证监会制定了《亏损上市公司暂停上市和终止上市办法》，其出发点有二:一是建立上市公司的退市制度，让那些不具备上市公司条件而又不能在短期内恢复上市的公司永久的退出股市，以防止对壳公司的炒作行为的泛滥;二是设立了退市的过渡条件或者退市的提前预警机制。即让那些最近三年连续亏损的上市公司暂时保留其上市资格，当其重新具备上市条件时股票可恢复上市，在恢复上市期间其股票实行特别处理措施，给壳公司一个起死回生的机会，为借壳上市的运作提供了一个平台和场所，从而可以规范对壳公司的重组行为。

    （二）借壳上市交易过程中的信息披露与关联交易的规定

    1、要求信息披露的强制性

    为了有效保障广大投资者，尤其是中小投资者的合法权益，协议收购各方应依法履行相应的信息披露义务。据2006年颁行的《上市公司收购管理办法》，收购人拥有权益的股份达到该公司已发行股份的30%时，继续进行收购的，应当依法向该上市公司的股东发出全面要约或者部分要约，不再属于协议收购。而收购人通过协议方式在一个上市公司中拥有权益的股份达到或者超过该公司已发行股份的5%，但未超过30%的，按照该办法第二章权益披露的相关规定办理。具体的披露程序如下：当投资者及其一致行动人在一个上市公司中拥有权益的股份拟达到或者超过一个上市公司已发行股份的5%时，应当在该事实发生之日起3日内编制权益变动报告书，向中国证监会、证券交易所提交书面报告，抄报派出机构，通知该上市公司，并予公告。投资者及其一致行动人在作出报告、公告前，不得再行买卖该上市公司的股票；《证券法》第93条规定：收购上市公司的行为结束后，收购人应当在15日内将收购情况报告国家证券管理机构和证券交易所并予以公告。

    2、对关联交易的限制性

    关联交易的决策程序的制衡机制主要包括独立董事制度和关联方回避表决制度。沪深证券交易所《上市规则》规定，上市公司披露关联交易事项时，必须提供独立董事事前认可该交易的书面文件。《公司法》第l25条规定：“上市公司董事与董事会会议决议事项所涉及的企业有关联关系的，不得对该项决议行使表决权，也不得代理其他董事行使表决权。该董事会会议由过半数的无关联关系董事出席即可举行，董事会会议所作决议须经无关联关系董事过半数通过。出席董事会的无关联关系董事人数不足三人的，应将该事项提交上市公司股东大会审议。”《上市规则》同时规定，交易金额在3000万元以上，且占上市公司最近一期经审计净资产绝对值5％以上的关联交易应将该交易提交股东大会审议。上市公司股东大会审议关联交易事项时，关联股东应当回避表决。

    三、现行制度的缺陷与建议

    （一）建立恶意收购的防范制度

    我国现有的规范和调整借壳上市收购的法律主要是针对上市公司的规范性文件，对收购方限制甚少。为规范财务性恶意收购的投机行为，维护证券市场稳定，应建立相应的法律规制。例如：

    第一， 明确目标公司控股股东在反收购行动中对收购方的审慎注意义务，以维护公司小股东的利益。

    第二， 明确目标公司董事向目标公司股东提供相关材料和建议的告之义务，使目标公司股东能在充分了解有关信息的基础上，自主自愿的做出股权交易决定。

    第三，立法赋予目标公司具有反收购行为的权利。

    第四，借鉴美国的相关法律法规，规定目标公司实际经营者除股东外，对“利益相关者”负责的义务。

    （二）规范关联交易的法律规制

    完善关联交易信息披露制度对于关联交易的信息披露问题，我国在实践中采取诸如上市公司与关联自然人或关联法人发生关联交易的，适用不同起点标准；信息披露时需提交规定文件；关联交易应按规定项目进行信息披露公告并履行法定程序等规制措施。但上述措施在执行中，仍出现如上市公司关联交易信息披露表述不规范，关联交易信息披露不及时等问题。因而有必要进一步完善关联交易的信息披露制度。首先，规定上市公司董事会承担关联交易强制性信息披露义务并明确严格的披露期限；董事会未履行义务时，由上市公司对其他股东因此造成的损失承担赔偿责任。同时，禁止以使用模糊字句形式在关联交易信息披露报告中加入误导性陈述，保证公开的信息不能被作除实际情况外的其它解释。另外，明确参与关联交易的上市公司控股股东也应承担相应信息披露义务，未履行义务的则应对其他股东因此造成的损失与上市公司承担连带赔偿责任。

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